张明系中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长、中国首席经济学家论坛理事
注：本文的简略版本在《经济学家》2026年9月发表，转载请务必注明出处。为方便阅读，本文省略了尾注与参考文献。全文请参见中国知网。文中配图设于黑龙江东宁要塞。
摘要：本文系统梳理了美国通胀度量指标的演进逻辑，基于1977—2026年居民消费支出（PCE）细分价格与支出数据，重点对截尾均值PCE通胀指标的代表性与有效性进行检验。研究发现：第一，截尾均值PCE通胀以牺牲代表性为代价换取统计平滑性，其剔除的高涨幅项目集中于医疗、住房、食品等刚性消费领域，且尾部价格变动具备强持续性；第二，2020年以来PCE价格分布从长期左偏向近似对称甚至右偏漂移，固定非对称截尾规则与现实分布的错配导致截尾均值PCE系统性低估了通胀压力；第三，不存在全景最优的通胀衡量指标，截尾均值PCE通胀的平滑性会降低潜在货币政策利率反应灵敏度，使其在通缩环境下延缓降息，在通胀环境下延缓加息或指引降息；第四，沃什对截尾均值PCE通胀的重视是美国债务压力、政治周期、沃什政策偏好与技术叙事共同作用的结果，会对美国经济自身和全球经济带来潜在冲击。本研究表明，通胀指标的选择需平衡统计理性与社会价值，新兴经济体不宜盲目照搬发达经济体的截尾类通胀衡量框架。
一、引言
2012年以来，美联储就将2%长期通胀目标锚定于个人消费支出（Personal Consumption Expenditures，简称PCE）价格指数以来，排除食品和能源项目的核心PCE（PCE excluding food and energy，简称PCE_C）同比增速长期担任“底层通胀”的主要参考角色。2026年以来，新任美联储主席凯文•沃什（Kevin Warsh）在就职前后多次公开表示，美联储需要优化当前的通胀衡量体系，主张提升Dolmas（2005）开发的截尾均值PCE（Trimmed Mean PCE，简称PCE_TM）通胀在美联储政策研判中的权重，弱化传统核心PCE通胀的单一参考作用。
相较整体PCE通胀和核心PCE通胀，截尾均值PCE通胀更具平稳性特征，其同比涨幅更接近2%的通货膨胀目标。如图1所示，截至2026年4月，12个月截尾均值PCE的同比涨幅约为2.3%，而同期核心PCE涨幅约为3.3%，整体PCE涨幅约为3.8%。进一步来看，2025年5月以来，PCE_TM同比涨幅大幅低于整体PCE和核心PCE，且走势与后者呈反向变化，该现象只在金融危机发生后的2009—2010年间出现。当时，受美联储大幅降息救市影响，美国经济快速走出通缩，整体PCE和核心PCE同比涨幅分别由2009年7月份的-1.47%和0.63%快速提升至2010年3月的2.37%和1.78%，而PCE_TM同比涨幅由1.62%降至1.00%。2026年以来，美国经济整体呈现经济温和增长、劳动力市场弱平衡、通胀粘性超预期格局，相较整体PCE和核心PCE，截尾均值PCE通货膨胀的较低读数为潜在的政策调整提供了数据支持，并被市场解读为沃什宽松政策的前奏。
然而，这一转向会带来两个更深层次的问题。
第一，通过动态剔除价格变化分布两端高低波动项目的截尾均值PCE，是否真正具有代表性？尽管截尾均值PCE在历史样本中展现出一定的优势，但其本质是通过牺牲部分信息来追求“中心趋势”的统计优化。这一过程必然引发代表性问题，即被剔除的项目往往正是民众日常消费中感受最直接、波动最剧烈的部分，从而导致宏观数据表现与微观主体感受之间的“温差”。当短期供给冲击（如地缘政治冲突、天气异常或疫情后遗症）导致某些品类价格大幅变动时，截尾方法会将这些与民生紧密相关的波动系统性排除在外。更为严重的是，如果短期冲击长期化，如俄乌冲突和全球地缘政治冲突的持续导致长期价格波动，使通货膨胀传导至经济体内部各产业之中，会导致多类产品价格长期提升并被排除在统计之外，从而使官方通胀指标与公众实际感受之间出现系统性偏差。在当前环境下，这种偏差表现为截尾均值PCE持续低于核心PCE；如果央行过度依赖这一指标制定政策，容易造成“统计数据低、实际通胀高、政策宽松化”的矛盾局面，最终损害货币政策当局的公信力。
第二，随着时间的变化和数据分布特征的转变，新通胀指标是否具有有效性？截尾均值PCE的计算方式高度依赖数据特征，2020年以来，美国个人消费支出价格增速长期处于较高水平，与之前的数据特征具有明显差异，目前的截尾均值PCE计算是否准确有待进一步讨论。更为重要的是，随着时间的推移，截尾均值PCE对劳动力市场松紧程度和未来通胀的预测，以及以其为基础作出的政策判断是否得当更值得深入讨论。
由上可知，评估通胀指标的代表性和有效性是本研究的核心目标。现有文献已有较为深入的研究。Roger（1998）和Wynne（1999）提出了衡量通胀指标好坏的多项标准，主要包含实时性（能及时反映通胀变化）、平滑性（能有效过滤临时波动）、透明性（计算规则简单，便于公众理解）和稳健性（能进行前后可比，不进行重大修正）、前瞻性（能有效预测中长期通胀）、合周期性（能与失业缺口稳定联动），成为本文研究的核心基础。Crone等（2013）对整体通胀和核心通胀对未来通胀的预测性进行了评估，研究发现预测效果取决于选用的通胀指标，核心通胀未必是预判整体通胀的最优工具。Ocampo等（2022）从指标构造规则敏感性与趋势通胀预测表现双维度实证发现，各类通胀指标对未来通胀的预测依赖通胀所处区间，在低通胀环境下，各类通胀指标的预测分歧明显。Ball等（2026）认为平稳性和对劳动力市场的预测是衡量通胀指标好坏的标准，并对疫情前后不同通胀指标的表现进行了检验，研究发现，不论是平稳性，还是对劳动力市场的稳定预测，不论在稳定时期，还是疫情时期，达拉斯分行发布的截尾均值PCE通胀均全面优于固定剔除类核心通胀，从而为截尾均值PCE通胀的应用背书。Atkinson等（2026）指出，截尾均值PCE通胀在计算时所使用的固定非对称截尾规则会导致该指标在PCE细项价格变动分布的偏度发生结构性反转时产生系统性测算偏差，导致截尾均值PCE通胀失真。这部分研究则本本研究进行有效性检验提供了文献支撑。在现有文献基础上，本文将平滑性、透明性和稳健性“三性”整体融入到代表性研究中，考察核心通胀和截尾均值PCE通胀的代表性问题；将前瞻性、合周期性以及政策指引效果融入有效性研究中，对两者的有效性问题进行评估。
通胀指标的选择绝非单纯的技术性议题，而是直接关系到货币政策有效性、宏观经济稳定以及社会福利的核心环节。本文将系统评估截尾均值PCE通胀相对于整体PCE通胀、核心PCE通胀的合理性，并深入回答以下问题：在后疫情时代、地缘政治不确定性加剧以及供给侧扰动频发的背景下，截尾均值PCE是否真正优于整体PCE和核心PCE？其通过剔除高波动项实现的“去噪”过程，是否以牺牲代表性为代价，导致央行决策脱离百姓生活感受？随着时间推移和数据特征的变化，截尾均值PCE的计算是否具有稳健性？其对劳动力市场松紧程度和未来通胀率的预测效果是否会改变？由此作出的政策决策是否较其他指标更优？
基于此，本文主要开展如下工作：首先，梳理美国通胀衡量指标的历史演变，详细说明整体PCE通胀、核心PCE通胀和截尾均值PCE通胀的引入背景与计算方法；其次，采用理论和数据相结合方式，剖析核心PCE和截尾均值PCE通胀两种指标的局限性，重点讨论判断被截尾方法剔除项目的期限特征、与居民日常生活消费的相关性，以及数据厚尾、偏度漂移等统计特征随时间的结构性变化；再次，本文从以下三方面检验三类指标，尤其是截尾均值PCE通胀的有效性：一是基于菲利普斯曲线进行失业率预测检验，二是基于均方误差进行未来通胀预测检验，三是基于泰勒规则进行政策预测检验；最后，本文对沃什倾向采用截尾均值PCE的原因及潜在影响进行分析。
相较现有文献，本文的主要贡献体现在以下三个方面：一是结合2020年以来的最新数据，扩展Dolmas（2005）及Dolmas和Koenig（2019）等经典文献，从代表性和有效性两个维度对三类PCE通胀进行评估，并尤其关注PCE分项价格分布随时间变化与截尾均值PCE通胀固定非对称截尾规则之间的矛盾；二是本文将将居民福利纳入通胀指标评估，认为通胀指标设计不仅要看统计读数的平滑性，也要重视居民消费篮子各细项价格变化与公众感受的相关性；三是本文研究结论为美联储政策辩论提供量化证据，为新兴市场经济体在复杂冲击环境下构建可靠、贴近民生的通胀指标体系提供有益的国际经验借鉴。
二、美国通货膨胀度量指标的演化
从美国通胀目标与衡量指标的演变来看，其经历了从消费者价格指数（CPI）到核心CPI、再到PCE和核心PCE的演变，而近期被新任美联储主席沃什多次提及的PCE_TM可能会成为下一个重要参考目标。这一历史脉络反映了政策制定者对更加精确地过滤短期噪声、捕捉趋势通胀这一目标的持续追求。
（一）从CPI通胀到核心CPI通胀
20世纪70年代，美国经济遭受石油危机和食品价格剧烈波动的影响，整体通胀率一度高达两位数。传统CPI作为衡量居民消费价格变化的主要指标，由美国劳工统计局（BLS）编制，覆盖城市消费者的一篮子商品和服务价格。该指数的计算基础是固定篮子权重，通过收集数千种商品和服务样本的价格数据，采用拉氏加权计算平均价格变化率。这一方法直观反映了消费者直接面对的价格，但易受食品和能源等高波动品类冲击，导致指数剧烈震荡，无法准确揭示潜在趋势通胀。
为解决这一问题，1975年12月BLS在CPI Detailed Report（《消费者价格指数详细报告》）中首次发布排除食品和能源的核心CPI（CPI excluding food and energy，简称CPI_C），该数据自1978年发布。CPI_C的引入旨在过滤短期供给冲击（如天气、石油危机）的影响，聚焦周期性和趋势性通胀压力。其计算方式有三步：首先，从整体CPI篮子中固定剔除食品和能源两大类别，计算保留项目的名义支出权重，其次，将各分项的环比价格变化率乘以权重并加总，得到环比核心通胀率；最后，将环比数据转化为指数形式并计算同比通货膨胀率。如图2所示，CPI_C通胀的波幅相较整体CPI通胀有明显收窄。
（二）PCE通胀和核心PCE通胀崛起
进入21世纪，随着美国经济结构变化和经济全球化深化，CPI的局限性进一步凸显。一方面，消费者会因相对价格变化调整消费行为，而CPI采用固定篮子权重且权重调整滞后未能充分反映现实；另一方面，CPI指标覆盖范围较窄，主要基于家庭直接支出，未充分纳入雇主提供的医疗保险等项目。相比之下，PCE由美国经济分析局（BEA）基于国民收入和产品账户（NIPA）编制，包含更多项目，且权重动态变化，具有优势。
PCE指标具有以下优势：一是PCE覆盖范围更广，包括居民直接购买和通过雇主、政府等第三方支付的消费支出（如医疗保险），能更全面反映整个经济的消费价格变化；二是PCE通胀采用链式加权，权重随消费模式实时调整；三是PCE数据可定期修订，准确性更高。这些特点使PCE通胀更适合作为货币政策目标。美联储自2000年前后开始青睐PCE通胀；2012年1月，美联储正式在Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy（《关于长期目标与货币政策战略声明》）中将2%的长期通胀目标锚定于PCE价格指数的同比变化率，这一目标至今仍是美联储货币政策框架的核心。
PCE的计算过程相对复杂。首先，BEA从NIPA表（主要是2.4.4U价格指数表和2.4.5U支出表）获取390余项详细消费支出数据，合并为约200项的分类，计算各分项的环比价格变化率；其次，使用当期名义支出占比作为权重，采用链式加权加总得到整体PCE环比通胀率；最后，将环比数据转化为指数并计算同比通货膨胀率。
元股证券:ygzq.hk为进一步过滤短期因素对价格的影响，美联储在转向PCE通胀的同时，沿用核心CPI通胀的概念开发了核心PCE通胀。核心PCE通胀在计算时需要首先将200余项指标中，固定剔除食品和能源两大类，保留全部耐用品、非耐用品（不含食品、能源）以及服务类（含餐饮、住房、医疗等），之后计算方式与整体PCE通胀指标一致。在2012年2%目标确立后，核心PCE成为美联储决策层最常引用的底层通胀指标。
（三）截尾均值PCE通胀的出现
核心PCE通胀的设计初衷是通过固定剔除高波动类别，聚焦周期性和趋势性价格压力。然而，在现实经济运行中，食品和能源并非唯一受供给冲击影响的品类，其他服务、耐用品等领域同样存在显著的暂时性或持久性波动。更为重要的是，从统计层面来看，PCE各细项指标呈现出明显的厚尾和左偏特征，固定剔除食品和能源项依旧会导致样本均值无效。出于上述考虑，达拉斯联储（Dolmas，2005）提出了截尾均值PCE通胀。
截尾均值PCE通胀的计算方式更加复杂。首先，在200余项指标中，排除一些难以持续追溯、权重极小或数据质量不稳定的极细小项目，保留其中的178项，并计算178项指标的月度环比价格变化率，以保证时间序列的一致性和可比性；其次，按环比价格变化率从低到高排序，根据历史最优原则剔除权重最低的下尾（当前为24%支出权重）和权重最高的上尾（当前为31%支出权重），留下中间约45%的指标；再次，计算这些剩余指标的归一化权重，按照整体PCE通胀率的计算方式计算截尾均值PCE环比通胀率；最后，将环比数据转化为指数并计算同比通货膨胀率。
二、截尾均值PCE通胀的代表性分析
从CPI通胀到PCE通胀、核心PCE通胀再到截尾均值PCE通胀的演变，体现了通胀衡量指标从简单直观向统计精细化的演化。PCE通胀框架的采用提升了度量的全面性，核心PCE通胀过滤了固定噪声，而截尾均值PCE通胀的引入则充分考察了数据的统计特征，能够显著降低通胀波动，符合平滑性标准。不过随着PCE通胀计算方式对数据统计特征依赖的增加，其局限性也逐步显现。本文将详细分析截尾均值PCE通胀每月剔除项目的情况，考察随着时间演化PCE细项的分布特征，对其代表性进行检验。
（一）截尾均值PCE通胀复刻与研究可靠性
作为后续分项分析的基础，本文首先基于美国经济分析局（BEA）公布的178项PCE细分价格与支出数据，严格按照达拉斯联储公开的截尾规则复现了截尾均值PCE通胀序列，并与官方发布数据进行多口径比对，以验证计算口径的一致性与数据基础的可靠性。
本文所复现的截尾均值PCE通胀与达拉斯联储发布的官方数据误差较小，本文复刻数据相对可靠。表1结果显示，不论是1个月、6个月还是12个月的年化截尾均值PCE通胀，本文复现结果与官方结果的平均差异小于0.02%，平均误差在0.06个百分点以内。该结果表明，本文复刻结果与官方数据基本一致，具有较高的可靠性。该结果同样表明，基于该复刻结果的后续统计分析具有可靠性。
（二）截尾规则调整及其读数影响
这部分主要考察通胀指标的稳健性。达拉斯联储于2005年推出截尾均值PCE指标，并基于当时的PCE分项数据确定旧截尾规则，即剔除价格变化分布下尾19.4%和上尾25.4%的支出权重，保留中间55.2%。上下尾采用不同截取比例，主要是为了适应PCE分项价格变化分布长期存在的偏态特征。2009年，BEA全面修订PCE分项分类和历史数据，达拉斯联储据此使用调整后的178个分项重新估计截尾比例，将下尾截取比例提高至24%、上尾提高至31%，保留权重降至45%，并按照新规则重算历史序列。此次调整主要是为了适应底层分项口径和估计样本的变化。为考察截尾比例调整对指标读数的影响，本文在相同的178项数据基础上分别应用新旧规则，并计算新规则截尾均值PCE与旧规则截尾均值PCE之差，从而尽可能排除分项分类和数据修订的影响。
图3比较了新旧截尾规则下的截尾均值PCE通胀。新规则提高了上下尾截取比例，缩小了中间价格变化区间的保留范围，其中上尾剔除比例由25.4%提高至31%。图3（a）显示，2018年至2020年，新旧规则计算的截尾均值PCE与核心PCE较为接近。2021年以来，核心PCE明显高于两种规则计算的截尾均值PCE，表明大量高涨幅价格信息被截尾处理排除。在2021—2022年的通胀快速上升阶段，新规则计算的截尾均值PCE进一步低于旧规则，说明扩大上尾截取比例强化了对高涨幅项目的过滤。2025年以来，核心PCE再次与两种截尾均值PCE发生明显分化，新规则读数在样本末期也重新低于旧规则。图3（b）进一步显示，新规则对通胀读数的影响具有明显的时期特征。2009年至2011年以及2021年至2022年，新规则与旧规则之差均转为负值，其中2021—2022年的最低差距约为0.23个百分点。这两个阶段均伴随着价格变化分布扩张和部分项目出现极端涨跌。在上尾价格压力较为突出的时期，新规则较高的上尾截取比例会排除更多高涨幅价格权重，使截尾均值PCE低于旧规则。
2013—2020年以及2024—2025年的部分月份，新规则读数高于旧规则，说明截尾比例调整的影响仍取决于上下尾价格变化的相对幅度和支出权重构成。现行规则的向下影响主要出现在高涨幅项目集中于价格分布右尾的阶段。由此，新规则并非在所有时期机械地产生更低读数，但在通胀压力集中于上尾的关键阶段，确实表现出更强的低读数倾向。
这一结果具有重要的政策含义。当政策讨论集中于通胀是否已经充分回落时，即便1%的数据差异也会影响货币政策当局对通胀粘性及政策方向的判断。新规则在右尾扩张阶段产生的较低读数，意味着以截尾均值PCE作为主要参考，可能比采用旧规则或核心PCE更早释放通胀压力减弱的信号。
（三）被剔除项目的类别构成与通胀持续性分析
1.被剔除项目的类别构成
该部分聚焦于对剔除项目的类别构成及各部分通胀持续性分析，事实上是对透明度的考察。对普通民众而言，截尾均值PCE通胀的复杂构造难以理解，若因被截取部分项目导致剩余项目不能反映支出价格变化，则会有损于其代表性。
截尾均值PCE的核心逻辑是通过剔除价格变动分布两端的“异常值”过滤短期噪声，其隐含的关键假设是尾部项目多为边缘性、低权重的品类，其价格变动不代表通胀的整体趋势。为验证被剔除项目的构成情况，本文首先将178项细分项目按消费属性合并医疗支出、食品支出等9大类，每月按照各项目价格变化率从低到高排序，并依据截尾均值PCE的计算规则识别下尾剔除项目和上尾剔除项目。其次，统计各类别在上尾剔除、下尾剔除中的权重占比，并与其在总PCE支出中的占比对比，进而计算相对指标，结果如表2所示。本文将上（下）尾份额与该大类占整体PCE的比重称为相对暴露度。相对暴露度大于1，表明该大类相对于其消费份额，更易出现在被上（下）尾的剔除区间。
从表2被剔除项目的结构分布看，上尾剔除的高涨幅项目高度集中在居民刚性消费领域。医疗、食品、住房、交通、能源与公用事业、家庭用品与个人护理以及教育与托儿服务合计占上尾剔除权重的71.31%。其中，医疗、食品和住房分别占19.10%、14.45%和10.05%，表明高涨幅项目较多分布于居民日常消费领域。截尾均值PCE通胀在压低短期波动的同时，也会同步剔除部分与居民生活成本密切相关的价格上涨信息。
从相对暴露度看，教育与托儿服务、能源与公用事业、医疗的上尾相对暴露度均大于1，说明这些品类并非仅因支出权重高而进入上尾，而是其价格上涨的概率和幅度系统性高于平均水平，具有明显的结构性上涨特征。其中教育与儿童照护的相对暴露度达到1.791，充分反映出服务类价格的刚性上涨特征。食品和交通的相对暴露度接近1，其上尾占比基本与消费权重匹配，同样是上尾剔除的重要组成部分。
上下尾的非对称特征进一步凸显了剔除项目的经济含义差异。医疗和住房在上尾剔除中的占比远高于下尾，表明这两类核心民生支出的价格变动主要体现为向上的刚性压力；而交通、通信、家居与个护等品类更多出现在下尾，反映出工业品技术进步和效率提升带来的降价效应。这种非对称结构意味着，截尾处理在过滤掉部分降价利好的同时，也过滤掉了更多民生相关的涨价压力，最终得到的“中心趋势”与居民实际生活成本感受存在系统性偏差。
对比传统核心PCE的固定排除法可以发现，核心PCE仅固定剔除食品和能源两类，虽然遗漏了其他高波动品类，但保留了医疗、住房、教育等核心服务的价格变动；而截尾均值虽然更灵活地剔除了各品类的极端波动，但也将大量民生核心支出的涨价信息排除在外。从指标代表性的角度看，截尾均值PCE在提升统计平滑性的同时，牺牲了对居民实际通胀体验的反映能力。
2.被剔除项目的通胀持续性分析
截尾均值方法成立的核心前提是价格分布两端的极端变动主要是短期暂时性冲击，会在短期内均值回归，因此剔除后能更好地捕捉潜在通胀趋势。但本文认为，如果尾部价格变动具有持续性，那么截尾处理就会将趋势性信息误判为噪声剔除，导致通胀估计出现系统性偏差。为验证这一前提，本文将每月178项PCE成分按截尾状态分为下尾剔除、保留项目和上尾剔除三组，追踪其在未来1个月、3个月、6个月和12个月的累计价格涨幅，结果如表3所示。
表3统计结果显示，尾部价格变动具有极强的延续性，并未出现理论预期的均值回归。其中，上尾剔除的高涨幅项目在未来12个月的累计涨幅达到4.75%，比保留项目高出1.105个百分点；下尾剔除的低涨幅项目未来12个月累计涨幅仅1.663%，比保留项目低近2个百分点。这充分说明价格分布两端的项目并非随机波动的噪声，而是呈现出“强者恒强、弱者恒弱”的趋势特征。
为进一步验证这一结论的稳健性，本文构建双向固定效应面板模型，以保留项目为控制组，加入上下尾剔除项目虚拟变量，检验当月截尾状态对未来价格涨幅的预测作用，结果如表4所示。表4分为加权回归和不加权回归两部分。其中，加权回归更接近PCE通胀指标本身的经济含义，PCE价格指数由消费支出权重加权构造，权重较大的项目对总体通胀读数具有更强影响；不加权回归则从项目数量层面检验结果的稳健性。
表4回归结果进一步验证了表3的描述性结论，即在控制时间趋势和个体趋势后，上尾剔除项目的未来涨幅仍显著高于保留项目，且系数随时间窗口拉长而持续增大。加权回归显示，上尾项目未来12个月的累计涨幅比保留项目高出1.042个百分点，且在1%水平显著。下尾项目则显著低于保留项目，呈现对称的持续性特征。不加权回归的结果方向和显著性与加权回归一致，说明该结论并非由少数高权重项目驱动，而是普遍存在于各细分品类中。
这一发现直接挑战了截尾均值方法的核心假设，极端价格变动并非转瞬即逝的噪声，其中包含了大量持续性的价格趋势信息。当供给冲击长期化、结构性涨价因素持续累积时，原本被视为“异常值”的尾部变动会逐渐转化为通胀中枢的一部分。此时固定比例的截尾处理会持续将高涨幅的趋势性项目排除在外，导致截尾均值PCE系统性低估真实的通胀压力，其统计意义上的“中心趋势”并不等同于社会意义上的通胀感受。
表5进一步考察了不同通胀环境下尾部价格变化的持续性。截尾均值PCE通胀将价格变化率处于分布两端的项目视为对当期通胀中枢干扰较大的成分，但这种处理能否有效提取趋势通胀，取决于尾部价格变化在未来是否迅速消退。如果进入尾部的项目在随后较长时期内仍保持相同方向的价格变化，那么尾部就不仅包含暂时性相对价格扰动，也承载了具有持续性的通胀信息。
1977年2月至2009年6月，上尾和下尾项目均表现出较强的价格持续性。这一时期价格变化分布两端均包含持续性信息，上尾项目持续上涨，下尾项目持续低涨或下降，截尾处理在降低横截面离散程度的同时，也会过滤部分持续性的相对价格变化。2009年7月至2019年12月，尾部价格变化的持续性明显减弱。加权回归中，上尾项目未来12个月的超额涨幅下降至0.306个百分点，下尾项目与保留项目之间已不存在显著差异；不加权回归中的上尾系数也仅为0.203。该阶段美国总体通胀水平较低，价格变化相对稳定，单个类别进入尾部后对未来价格走势的指示作用较弱。在这种环境下，截尾处理所损失的持续性信息相对有限，其过滤极端波动、提取价格变化中间趋势的功能更容易发挥。
2020年以来，价格持续性明显向上尾集中。加权回归中，上尾项目未来12个月的累计价格涨幅比保留项目高0.806个百分点，较2009—2019年明显上升；不加权回归的上尾系数也由0.203上升至0.427。相比之下，下尾项目的系数在加权和不加权回归中均不显著。这表明疫情以来进入高涨幅区间的项目，其价格上涨往往延续至未来较长时期，而进入低涨幅区间的项目并未表现出同样稳定的持续性。供给约束、生产和运输成本上升以及部分服务价格黏性，使上尾价格变化更容易由一次性冲击转化为持续性的成本压力。
加权回归中的上尾系数在三个阶段均高于不加权结果，2020年以来这一差异尤其明显。加权估计赋予支出占比较大的项目更高权重，因此该结果表明，上尾持续性不仅广泛存在于多个细分项目之中，而且在消费权重较大的项目中表现得更加突出。上尾价格上涨因而具有较强的宏观通胀含义，而不只是少数低权重项目的异常波动。
上述结果揭示了截尾规则适用条件的变化。2009—2019年，上下尾项目的未来价格变化与保留项目差异较小，截尾处理主要发挥平滑短期波动的作用。2020年以来，上尾项目包含的持续性价格信息明显增加，而下尾项目的持续性并不显著。在现行规则下，上尾剔除比例为31%，高于下尾的24%，这种截尾结构会过滤更多具有持续性的上涨信息，从而使截尾均值PCE对当前通胀压力的反映趋于保守。
（四）PCE分项构成的分布特征分析
截尾均值PCE通胀的最优截尾比例依赖于PCE各分项历史价格的分布特征，其有效性高度依赖于价格分布形态的稳定性。如果分布的偏度、厚尾程度发生结构性变化，而截尾参数保持固定，就会产生指标的适配性偏差，导致其水平和波动特征出现系统性偏移。
截尾均值PCE采用非对称截尾规则，本质上是为了适配PCE价格变动的长期分布特征。1977—2009年的历史样本显示，PCE各分项的月度价格变动分布下尾的价格下跌幅度显著大于上尾的上涨幅度，偏度指数长期为负，整体呈左偏分布，此时全样本均值会被下尾极端值拉低。若采用上下对称的截尾比例，剩余样本的加权均值将系统性高于全样本均值，产生向上的估计偏差。如表6所示，整体来看，PCE各分项价格峰度远大于3的标准，整体呈厚尾特征；凯利偏度指数（Kelly’s Coefficient of Skewness）小于零，呈左偏特征。为此，达拉斯联储在指标设计时设定了上尾截取比例高于下尾的不对称规则。2005年达拉斯联储首次推出该指标时，基于1977—2004年样本估计的最优截尾为下尾19.4%、上尾25.4%，保留中间55.2%的权重；2009年，达拉斯联储使用最新修订的NIPA数据将截尾比例调整为下尾24%、上尾31%，保留中间45%的权重。由于分布整体左偏，需要更多剔除上尾极端值才能得到无偏的中心趋势，因此在大部分时间内，截尾均值PCE通胀普遍高于核心PCE。
2020年新冠疫情以来，受全球公共卫生危机、俄乌冲突、美伊冲突等地缘政治风险事件影响，全球供应链稳定性下降、能源价格大幅波动，PCE价格的分布形态发生结构性改变。一方面，PCE分项价格的厚尾特征扩大。2020年以来，PCE分项价格分布的峰度由2011—2019年的16.511上升至21.708，价格分布的尾部厚度较低通胀时期明显扩大。另一方面，2020年以来，PCE分项价格的不对称性形态发生转变。凯利偏度指数度量了第10至第90分位数所覆盖的主体分布对称性特征，表6统计结果显示，在2020年以前三个阶段分别为-0.063、-0.139和-0.114，表明第10至第90分位数所覆盖的分布主体长期具有一定的左偏特征。2020年以来，凯利偏度上升至-0.010，已接近于0，说明分布主体的左偏程度明显减弱，价格变化逐步趋于对称。根据Atkinson等（2026），本文进一步计算了动态凯利偏度指数，发现1983年以来，偏度指数12个月均值长期位居0值以下，2020年以来明显提升，2021—2023年间提升至0值以上，进一步表明，PCE分项价格分布的左偏特征已经发生转变。历史负偏特征曾为上尾截取比例高于下尾的非对称规则提供统计依据，凯利偏度的变化表明该规则所面对的分布环境已经发生改变。更进一步来看，2020年以来PCE细项价格分布的外侧右尾明显延伸。95%—5%分位距由2011—2019年的2.907扩大至4.202，反映出各分项价格变化的总体离散程度明显提高；99%—95%右尾宽度由2.035上升至3.778，表明最右端项目的价格涨幅与一般高涨幅项目之间的差距显著扩大。三阶矩偏度也由2011—2019年的0.047升至0.587，显示极端上涨项目对整体分布形态的影响明显增强。凯利偏度接近0而三阶矩偏度显著为正，反映出疫情后价格分布呈现“主体趋于对称、极端右尾扩张”的特征。
总体而言，PCE分项价格变化长期具有厚尾特征，截尾处理仍具有降低极端值影响的统计意义；2020年以来，分布主体的长期左偏程度明显减弱，极端右尾价格压力显著增强。在这一分布形态下，继续沿用上尾截取比例高于下尾的固定非对称规则，可能过滤更多来自高涨幅一端的价格信息，其对当前通胀环境的适配性需要进一步检验。
另外，分布偏度的反转是导致截尾均值PCE通胀出现系统性偏差的核心原因。由于截尾比例采用上尾截取比例高于下尾的不对称规则，当分布转为右偏时，过多剔除上尾的高涨价项目会使截尾均值低估潜在通胀趋势。这正是2025年5月以来截尾均值PCE通胀与核心PCE和整体PCE通胀持续分化的核心原因。本质上，截尾均值是一种高度依赖历史数据的统计方法。当通胀环境发生结构性跃迁时，参数调整的滞后性会导致指标出现长期偏差，其作为通胀指标的统计合理性会持续下降。
三、截尾均值PCE通胀的有效性分析
通胀指标的核心价值在于其前瞻性和合周期性，同时能为货币政策提供可靠的决策依据，而这也是其有效性的三个体现：一是能否准确反映实体经济的周期性压力，即与劳动力市场松紧程度的关联是否稳定；二是能否较好预判未来通胀走势，为前瞻性政策制定提供支撑；三是代入政策规则后能否给出合理的利率信号，避免系统性政策偏误。前文已从代表性层面论证了截尾均值PCE的内生缺陷，本部分进一步基于菲利普斯曲线、通胀预测精度与泰勒规则三个维度，分阶段检验不同PCE通胀指标的政策有效性。
（一）基于菲利普斯曲线的劳动力市场预测检验
传统菲利普斯曲线刻画了劳动力市场松紧程度（失业缺口）与通胀之间的周期性关联。若某一通胀指标能更精准地捕捉需求驱动的趋势性通胀，其与失业缺口的相关性应当更强更稳定。参考Dolmas（2005）及Dolmas和Koenig（2019）的经典设定，本文构建如下检验方程：
被解释变量为通胀缺口，其中， 为通胀指标，分别为整体PCE通胀、核心PCE通胀和12个月截尾均值PCE通胀； 为通胀预期，本文使用采用费城联储《专业预测者调查》（Philadelphia Fed Survey of Professional Forecasters）公布的未来10年PCE通胀预期均值数据作为其代理变量。核心解释变量是滞后4个季度的失业缺口，其中，U表示实际失业率，U*表示自然失业率，两者之差表示失业缺口，数据来源于美联储。一般情况下，失业缺口与通货膨胀负相关，即实际失业率相较自然失业率越低，表明劳动力市场越紧张，通货膨胀率就越高；反之则反是。因此，一般情况下核心估计参数应显著为负。模型估计标准误采用Newey-West方法进行4阶滞后调整，以控制序列相关与异方差问题。
为考察有效性的时变特征，本文将样本划分为三个阶段：2007Q1—2010Q4（金融危机冲击期）、2011Q1—2019Q4（平稳通胀期）、2020Q1—2026Q1（疫情冲击与高通胀期），通过分阶段回归对比三类指标的周期性解释能力变化。结果如表7所示。
在2007Q1—2010Q4金融危机冲击期，截尾均值PCE通胀展现出极强的解释力。其失业缺口系数为-0.324，且在1%的统计水平上显著；而同期整体PCE通胀与核心PCE通胀的失业缺口系数均不显著。在2011Q1—2019Q4平稳通胀阶段，截尾均值PCE通胀的优势得以延续。其失业缺口系数为-0.071且在5%水平显著，而整体PCE通胀与核心PCE通胀均不显著。进入2020Q1—2026Q1后疫情阶段，三类指标与失业缺口的传统关联均出现结构性扭曲，其中截尾均值PCE通胀的扭曲最为彻底。整体PCE通胀与核心PCE通胀的失业缺口系数转为显著的正值，反映出疫情冲击下失业大幅上升与通胀快速上行并存的供给驱动特征，传统菲利普斯曲线暂时失效。截尾均值PCE通胀的失业缺口系数不再显著，拟合优度大幅下降，几乎失去了对劳动力市场的解释能力。
上述估计结果表明，截尾均值PCE通胀对劳动力市场的解释力具有极强的环境依赖性，其有效性高度依赖“需求主导、价格左偏”的通胀环境；当遭遇大规模供给侧冲击、价格分布偏度发生系统性反转时，其周期性解释能力会快速衰减。
另外，同为重大宏观冲击，金融危机与新冠疫情期间截尾均值PCE通胀对劳动力市场的反映表现却截然相反。本文认为，其根源在于两次冲击的性质不同，导致PCE价格分布特征存在本质差异。两次危机的冲击类型不同。2008年金融危机是典型的内生性总需求收缩冲击，金融体系信用收缩导致居民资产负债表恶化、消费需求断崖式下滑，通胀压力整体向下。此时价格分布的极端值主要集中在下尾。截尾均值方法通过剔除下尾极端降价项，过滤掉了危机期间的临时通缩扰动，保留的中间成分更能反映劳动力市场松紧对应的周期性通胀趋势，与失业缺口的相关性极强。新冠疫情危机则是典型的供给与需求双重冲击，且供给侧因素占据主导。停工停产、供应链断裂、地缘冲突推升能源成本、关税政策抬升商品价格，这些冲击直接推高了上尾品类的价格涨幅，且多数具有持续性而非短期噪声。截尾均值方法剔除了更多的上尾项目，导致指标丢失了核心的周期性价格信息，与失业缺口的关联弱化。
（二）未来通胀预测检验
对未来整体通胀的预测能力是衡量某通胀指标趋势代表性的核心标准，理想的通胀指标应当是整体通胀的锚，即整体通胀会向该通胀指标收敛。参考Dolmas和Koenig（2019），本文采用以下两种主流方法检验两类指标的预测精度：一是经验法则预测，假定未来四季度整体PCE通胀等于当前观察到的通胀指标，直接检验指标的趋势锚定能力；二是递归回归预测，利用回归方法，在控制通胀预期、失业率等变量下，构建动态预测模型考察通胀指标的预测价值。两种方法均以未来四季度整体PCE通胀为预测目标，以均方根误差（RMSE）作为预测精度的评判标准，RMSE越小代表预测能力越强。其中，方法一预测的RMSE结果如表8所示，方法二预测的RMSE结果如表9所示。
本文首先基于1981第一季度至2018年第二季度历史样本，对Dolmas和Koenig（2019）的经典研究进行了复刻，以验证计算方法与数据口径的可靠性，结果见表8前7列和表9前5列。从复刻结果来看，本文测算的RMSE数值量级、指标相对排序与原文献整体差异较小，核心结论基本吻合。整体上看，核心PCE通胀与截尾均值PCE通胀对未来整体PCE通胀的预测表现相差不大。具体来看，从经验法则法预测结果对比看，本文估计结果与Dolmas和Koenig（2019）完全一致，2006—2018年以及1996—2018年时段中，核心PCE通胀和截尾均值PCE通胀的预测效果分别最佳。从回归预测结果对比看，本文估计结果与Dolmas和Koenig（2019）略有不同。其中，2006—2018年时段预测结果一致，截尾均值PCE通胀的预测效果更优；在1982—2018年时段，Dolmas和Koenig（2019）结果表明核心PCE通胀表现更优，本文估计结果表明截尾均值PCE通胀的预测效果更优。
从本文对2018年以来整体PCE通胀数据的预测效果来看，不论核心PCE通胀，还是截尾均值PCE通胀，预测效果均大幅减弱，且截尾均值PCE通胀的预测效果低于核心PCE通胀。从长期历史规律看，截尾均值PCE的预测优势有其内在逻辑。1981—2018年，PCE分项价格主要呈左偏特征，整体通胀的波动主要由下尾极端降价项驱动，这类冲击往往不具备持续性，通胀中枢最终会向剔除极端值后的水平收敛。截尾均值通过非对称截尾修正了左偏分布带来的均值偏差，能够更精准地锚定通胀中长期中枢，因此整体通胀向截尾均值收敛的特征更显著，其作为“趋势锚”的预测价值也更强。但在2018第二季度后，尤其2020年以来，数据分布特征发生结构性变化，导致两类指标的预测表现发生结构性反转。经验法则下，截尾均值PCE通胀的RMSE升至2.039，高于核心PCE的1.859，甚至略高于整体PCE自身的惯性预测误差；递归预测结果同样显示，截尾均值的相对表现随样本起点变化而摇摆，不再具备稳定的预测优势。
值得注意的是，2018第二季度之后，三类指标的RMSE均出现大幅上升，说明高通胀与供给冲击频发的环境显著提升了整体通胀的预测难度，所有通胀指标的指引价值均有所下降。这也意味着，当前阶段过度依赖任何单一通胀指标都可能存在误判，政策制定需要结合多维度指标交叉验证，才能更准确地把握通胀趋势。
（三）不同通胀指标下的泰勒规则政策利率信号
通胀指标最终服务于货币政策决策，不同的通胀读数会直接转化为不同的政策利率建议。为量化两类指标的政策含义差异，本文采用标准泰勒规则构建政策利率参照，对比三个PCE通胀指标对应的潜在政策效果。若潜在政策利率与实际利率的走势同步性越强、偏差幅度越小，则对应通胀指标的政策预测有效性越高。泰勒规则设定如式（2）所示。
其中，表示潜在政策利率，表示均衡实际利率，表示通货膨胀率，包含三个指标，表示通胀目标，U和U*之差表示失业缺口，数据均来自美联储。按照克利夫兰联储（Federal Reserve Bank of Cleveland）的设定，本文假设均衡实际利率和通胀目标均为2%。本文对2000年第一季度至2026年第一季度数据进行了预测，结果对比图如图5所示。
在金融危机期间，截尾均值政策指引偏差最大，预测有效性最差。2008—2010年金融危机期间，三类PCE通胀指标对应的潜在政策利率均呈下降态势，但数值差异较大，其中截尾均值PCE通胀的潜在政策利率与实际联邦基金利率的偏离程度最大。具体来看，2009年初零利率政策落地后，实际联邦基金利率降至0.2%以下，同期基于整体PCE通胀与核心PCE通胀测算的潜在政策利率分别降至-1.01%与0.65%附近，充分反映了通缩环境下的宽松政策导向；相反，截尾均值PCE通胀对应的潜在政策利率虽然下行，但依旧维持在2.66%的水平，较实际联邦基金利率高出近2.5个百分点，系统性高估了合意政策利率水平。
2011—2025年间，三类PCE指标的指引效果趋同，截尾均值PCE通胀因其平稳性特征略有优势。2011—2025年间，三类PCE通胀指标对应的潜在政策利率差异收窄。从2015—2019年渐进加息周期的表现来看，截尾均值PCE通胀和核心PCE通胀对应的潜在政策利率走势与实际利率的同步性更强，能够更稳定地反映劳动力市场收紧与通胀温和回升的政策含义。整体PCE通胀因受能源价格周期扰动波动更大，政策指引的稳定性略逊一筹。整体而言，三类PCE通胀指标的政策判断差异有限，截尾均值PCE通胀凭借更平稳的趋势特征，在中长期政策路径指引上略有优势。
进入2025年之后，随着通胀逐步回落与美联储开启降息周期，三类PCE通胀指标的政策信号出现方向性分化。整体PCE通胀与核心PCE通胀读数回落偏慢，对应潜在政策利率仍维持在5%以上的高位，提示通胀韧性较强，降息节奏应当审慎；而截尾均值PCE通胀读数下行速度更快，对应潜在政策利率已降至4.6%左右，更贴近3.64%的实际利率水平，指向通胀压力已明显缓解，支持更快的降息节奏。
这种分化本质上是对供给冲击持续性的判断分歧。如果后续供给侧涨价因素快速消退、通胀顺利向2%目标收敛，则截尾均值PCE通胀的政策指引更具前瞻性；反之，如果通胀黏性超预期、核心服务价格回落缓慢，则核心PCE通胀与整体PCE通胀的谨慎判断更具合理性。从本文第三部分研究来看，供给冲击的长尾效应与工资—价格上升螺旋风险尚未完全消除，仅依靠截尾均值PCE制定政策容易低估通胀黏性。
更进一步看，截尾均值PCE通胀的平滑性降低了潜在政策利率的灵敏度。结合图1和图5发现，在2008—2010年金融危机这类总需求收缩型衰退中，价格下跌主要集中于分布下尾，截尾均值PCE通胀会剔除大量极端降价项，因而通胀读数并不会像整体PCE那样快速下行，从而弱化降息信号。相反，在2020年以来这类供给冲击和右尾涨价主导的环境中，高涨幅项目集中于分布上尾，现行剔除规则会使截尾均值PCE通胀更容易过滤掉涨价信息，给出较低通胀读数，从而更早释放降息信号。对于经济上行阶段，如果涨价压力首先集中在能源、住房、医疗等少数右尾项目，该指标也可能延后加息信号；只有当涨价从右尾扩散到分布中部、形成广泛性通胀时，截尾均值PCE才会明显上升并触发更强的紧缩指引。
四、沃什倾向采用截尾均值PCE通胀的原因分析及潜在影响
本文从统计代表性与政策有效性两个维度论证了截尾均值PCE通胀的内生缺陷与环境适配性问题。在指标本身存在系统性偏差的前提下，新任美联储主席沃什依旧对截尾均值PCE通胀十分推崇，并在多个场合表达将其作为重要通胀参考指标的观点，本文认为这并非是沃什不了解该指标的问题，也并非是单纯的技术优化选择，而是综合考虑经济、政治与制度等多种因素后进行权衡的结果。而一旦该指标正式成为美联储货币政策的重要参考，其影响也将超出美国国内，对全球带来外溢冲击。
（一）沃什倾向采用截尾均值PCE通胀的多重动因
第一，截尾均值PCE通胀的较低读数可以提供宽松货币政策指引，从而引导政策利率下行，减轻美国政府付息压力。本文认为，美国政府债务压力是推动美联储通胀衡量口径调整的核心经济动因。截至2026年年中，美国联邦政府债务规模已突破39万亿美元，债务利息支出占联邦财政收入的比重持续攀升，高利率环境下的付息压力已成为制约财政空间、威胁财政可持续性的核心风险。联邦基金利率每下行1个百分点，联邦政府每年可节省数千亿美元的利息支出，显著缓解短期财政压力。当前截尾均值PCE通胀的低读数能够为更快、更大幅度的降息提供统计支撑。通过锚定更低的通胀指标，货币政策当局可以在不公开调整通胀目标的前提下，降低联邦基金利率，间接降低政府债务的融资成本，缓解财政付息压力。本质上，这是通过统计口径调整实现的“隐性财政货币化”，将财政压力以通胀低估的方式向全社会分摊。
第二，美国政治周期与沃什个人政策风格共同强化了采用截尾均值PCE通胀的动机。特朗普政府长期主张低利率政策，认为高利率抑制经济增长与资产价格表现，持续向美联储施压要求降息。在大选周期与经济政绩目标下，更低的利率环境能够推升股市、房地产等资产价格，刺激居民消费与企业投资，营造短期经济繁荣局面。不过，若直接以政治理由推动降息，将损害美联储独立性并引发市场对通胀失控的担忧。沃什本人又并非传统意义上无条件支持量化宽松的鸽派人物。相反，他长期强调货币政策纪律，重视利率工具的作用，对非常规资产购买和资产负债表扩张保持警惕。因此，对沃什而言，提高截尾均值PCE通胀的政策权重能够将政治性降息包装为基于数据的正常政策调整是一种更符合其个人风格的政策路径，在不诉诸大规模量化宽松、不公开上调通胀目标的情况下，借助较低的通胀读数为利率下调提供技术依据。
第三，截尾均值PCE通胀的出现和地位的提升具有技术叙事上的便利性，是美联储通胀衡量框架不断精细化的必然产物。从本文第二部分梳理的发展脉络看，美联储通胀衡量指标的迭代本身具有很强的路径依赖性。从早期的CPI通胀到PCE通胀，再到核心PCE通胀，美联储始终致力于更加精准地捕捉潜在的通胀趋势。截尾均值PCE由达拉斯联储开发推广，其过滤极端价格冲击、提取通胀中心趋势的设计逻辑，恰好契合了美联储对“趋势通胀”指标的需求，具备天然的技术合理性外衣。对政策制定者而言，直接调整通货膨胀目标会引发重大舆情冲击，而推广截尾均值PCE通胀则可以被包装为货币政策框架精细化、科学化的延续，是对后疫情时代供给冲击频发环境的统计适配。这种技术层面的叙事能够最大程度降低政策调整的阻力，避免引发市场对“修改通胀目标”的过度解读，维护货币政策框架的稳定性。
（二）将截尾均值PCE通胀作为重要参考指标的潜在影响
截尾均值PCE通胀读数的平滑性会对货币政策方向造成重要影响。它在右尾涨价压力较强时，倾向于给出更低的通胀读数，更容易为降息提供依据，如2025年下半年以来这样；而在左尾降价压力比较强时，则会给出更高的通胀读数，从而延缓降息，如2009年金融危机那样。在当前情况下，若美联储将截尾均值PCE通胀作为重要的通胀参考指标，不仅会对国内造成不利影响，还会通过溢出效应和示范效应对其他国家造成冲击。
1.对美国国内经济的多重影响
第一，美联储货币政策偏误风险上升，美国国内通胀反弹概率加大。本文第四部分实证显示，截尾均值PCE在供给冲击主导的环境下会系统性低估通胀压力，该指标所反映的潜在政策利率显著低于核心PCE通胀对应的利率水平。若美联储以截尾均值PCE通胀为重要参考而快速推进降息，将导致货币政策实际取向过度宽松，使本就具备黏性的服务通胀再度反弹，甚至引发通胀二次冲高。
第二，美财政纪律进一步弱化，债务风险长期累积。低利率环境虽然能短期缓解付息压力，但也会降低财政整固的紧迫性，助长赤字财政与债务扩张的惯性。长期来看，债务规模的持续累积将推升长期通胀预期与国债期限溢价，最终反而推高长期融资成本，形成“利率下行—债务扩张—通胀抬升—利率上行”循环，加剧财政脆弱性。
第三，居民福利分化加剧，政策公信力受损。本文第三部分的分项分析显示，截尾均值PCE剔除的上尾高涨幅项目集中于医疗、食品、住房、教育等居民刚性消费领域，低收入群体的消费篮子中这类商品服务占比更高。通胀统计读数持续低于实际生活成本涨幅，会导致居民通胀感受与官方数据的背离持续扩大，低收入群体的福利损失无法在政策框架中得到体现。这种“统计性降通胀”不仅无法真正改善居民福利，还会削弱公众对货币政策的信任，增加通胀预期脱锚的风险。
第四，资产价格泡沫积累，金融脆弱性上升。更低的政策利率预期将推升风险资产估值，压低市场风险溢价，鼓励金融机构加杠杆、扩久期，推动股市、房地产等资产价格进一步上涨。资产泡沫的积累会扭曲资源配置，放大金融加速器效应的顺周期性，一旦通胀反弹引发政策转向，资产价格回调可能触发金融风险，冲击金融稳定。
2.溢出效应、示范效应与国际影响
一方面，作为全球最重要的国际货币，美国的货币政策调整具有显著的跨国溢出效应，通胀衡量框架的变化也将通过美元流动性、汇率、大宗商品等渠道向全球传导。
第一，美元流动性宽松推升全球通胀水平。若美联储基于截尾均值PCE通胀加快降息，全球美元流动性将加速释放，美元指数趋于走弱，从而导致以美元计价的大宗商品价格提升，通过输入性通胀提高其他经济体通胀。
第二，加剧新兴市场资本流动与汇率波动。美联储政策利率更快下行将收窄美债与新兴市场资产的利差，驱动短期跨境资本流向新兴经济体，短期内推升当地资产价格、推动本币升值，削弱出口竞争力。而一旦美国通胀反弹、货币政策再度转向，资本将快速回流美国，引发新兴市场汇率贬值、储备流失、债务压力上升的连锁反应，加剧新兴经济体的金融市场波动，提升债务违约风险。
第三，短期缓释全球美元债务压力，长期助长债务累积。美元融资成本下降将缓解全球尤其是发展中经济体的美元债务付息压力，短期降低主权债务违约风险，改善外部融资环境。但长期来看，更低的融资成本会鼓励新兴市场过度举借美元债务，提升对外债务杠杆率，为未来的债务危机埋下隐患。
另一方面，截尾均值PCE通胀指标可能因美联储的示范效应而引发全球通胀统计口径的调整。美联储作为全球货币政策的标杆，对其通胀衡量指标的调整具有强烈的示范效应。若美联储正式将截尾均值PCE通胀提升为核心政策指标，其他发达经济体乃至新兴市场国家可能纷纷效仿，开发并采用各类截尾、加权调整的通胀指标，形成全球范围的统计性调整通胀倾向。这种趋势将弱化全球通胀治理的严肃性，推动全球通胀中枢系统性抬升。
五、结论与启示
通胀衡量指标的选择既是宏观统计的技术命题，更是关系货币政策定位、居民福利分配与央行政策公信力的核心议题。2025年以来，美国截尾均值PCE通胀与整体PCE通胀、核心PCE通胀走势持续分化，叠加新任美联储主席对通胀衡量框架的调整倾向，使得重新评估不同通胀指标的合理性与政策适用性具有重要的现实意义。
本文系统梳理了美国通胀指标的演进逻辑，基于1977—2026年PCE细分价格与支出数据，从代表性与有效性两大维度，对三类PCE通胀指标展开多维度实证检验，回应了后疫情时代供给冲击频发、地缘不确定性加剧背景下，截尾均值PCE是否更适合作为货币政策锚的核心问题。本文主要得出如下结论：
第一，截尾均值PCE的统计平滑性以牺牲代表性为代价，且PCE细分价格分布偏度会随时间变化发生结构性漂移，导致截尾均值PCE通胀存在持续的系统性低估偏差。从PCE分项构成看，截尾均值PCE剔除的上尾高涨幅项目并非边缘性统计异常，而是集中于医疗、食品、住房、能源、教育等居民刚性消费领域；从持续性特征看，尾部价格变动呈现显著的“强者恒强、弱者恒弱”趋势特征。更为关键的是，2020年以来，PCE分项价格的分布形态已从长期左偏向近似对称甚至右偏转变，而截尾均值PCE通胀仍沿用基于历史左偏特征设定的非对称截尾比例，参数与现实的错配正是2025年以来三类指标持续分化的统计根源，也加剧了统计读数与居民通胀感受的背离。
第二，截尾均值PCE通胀对劳动力市场的解释力具有强环境依赖性，供给冲击主导下其与劳动力市场的关联显著弱化。分阶段的菲利普斯曲线检验显示，该指标的优势仅存在于需求主导的通胀环境。2008年金融危机这类总需求收缩的通缩周期中，截尾均值可有效过滤下尾临时性降价冲击，对周期性通胀的反映更精准；但在2020年以来以供给冲击为主的高通胀环境中，三类指标与失业缺口的传统负相关关系均出现扭曲，而截尾均值PCE通胀的解释力衰减最为彻底。
第三，截尾均值PCE通胀并非天然更优的政策锚，也不存在全场景最优的通胀衡量指标。在2018年之前的长期左偏、低波动通胀环境中，截尾均值PCE对未来整体通胀的预测能力略优于核心PCE，但疫情冲击以来，截尾均值PCE通胀对未来通胀的预测精度显著下滑。从隐含政策利率表现来看，三类指标的优劣随场景分化。其中，截尾均值PCE通胀的平滑性会降低潜在货币政策利率反应灵敏度。在金融危机通缩期，截尾均值PCE通胀的较高读数会系统性高估合意政策利率，给出偏紧的政策指引，政策有效性最差；2011—2025年间，三类指标指引差异有限，截尾均值PCE通胀凭借平滑性略有优势；当前通胀回落阶段，截尾均值PCE通胀的较低读数又释放出更强的降息信号，但若过度依赖其低读数推进宽松政策，可能低估通胀黏性，面临通胀反弹与政策反复的风险。
美联储对通胀度量的统计性调整受经济政治诸多因素的影响，并非仅仅基于对“通胀趋势”的追求。通胀指标的优化需平衡统计理性与社会价值。指标设计不能仅追求统计稳健性，需兼顾居民消费结构与福利感知。因此，需要理性看待通胀指标的设计，仅从数据统计特征出发追求指标平稳性不可取。
对新兴经济体而言配资行情，通胀指标体系的构建需立足本土特征，不宜盲目照搬发达国家经验。新兴市场受食品、能源等供给冲击更显著，简单套用截尾类指标会弱化价格信号。应结合本国消费结构与冲击特征，设计兼顾趋势性与民生性的通胀衡量框架。
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