日本新生银行再次上市的思考：长期低利率环境下永恒变革

　　◇ 作者：招商银行郑州分行副行长　谭海鸣

　　◇ 本文原载《债券》2026年3月刊

　　摘要

　　本文回顾了日本新生银行近30年在长期低利率时代的三次变革历程。基于杜邦分析的视角，将其运营模式与日本三大银行进行对比，探讨了2012年以来该行的高息差未能转换为高收益和高估值的主要原因：消费金融经营模式在给该行带来高收益的同时，也难以避免高信用成本、高运营成本和高资本要求这几方面劣势；业务相对单一导致该行的非利息收入占比不高和收入波动性加大。经过分析，归纳出该行两次上市后获得市场认可的原因，即变革的方向符合时代需求。在此基础上，本文得出结论：在长期低利率时代，银行业只有持续变革，才能保持活力，持续创造价值，获得市场和社会的认可。

　　关键词

　　低利率　净息差　杜邦分析　银行改革　银行估值

　　2025年12月15日，日本新生银行（SBI Shinsei Bank）在东京证券交易所重新上市（Song Ju-Hui，2025），创该年度日本最大首次公开募股（IPO）。根据日本东京证券交易所的数据，截至2025年末，该行市值为1.56万亿日元，位列日本第九；市净率（PB）为1.52倍，在日本大中型银行中名列首位。

　　新生银行的前身是1952年成立的日本长期信用银行（LTCB），1990年，该行总资产曾位列世界第九，却随着泡沫经济的破裂而倒闭。2000年，该行被以美国Ripplewood为首的国际财团收购，更名为“新生银行”。2004年，该行成为日本大型银行中唯一盈利的银行，并成功在东京证券交易所上市，市值突破1万亿日元，位列日本第六，PB为1.54倍，显著高于三菱日联银行（以下简称“三菱日联”）、瑞穗金融等大型银行0.5—0.8倍的估值。2009年，该行战略转型为消费金融银行，聚焦个人信贷业务，净息差长期稳定在2%以上，较日本银行业的平均水平高100—200个基点（BP）。但业务单一导致其收入和利润波动大、信用风险高，规模偏小导致运营成本高，该行的高息差并没有转换为高净资产收益率（ROE）和高估值。日本著名的互联网金融集团SBI（前身为日本软银集团的投资分部）敏锐地发现了机会，从2021年9月开始分两步收购该行，并于2023年9月退市重整，此次重新上市后市值涨幅为174%，而日本前八大银行同期的平均涨幅为92%，SBI的投资获得了丰厚回报。

　　在新生银行再次上市之际，本文通过对比分析新生银行与日本前三大银行（三菱日联、三井住友银行、瑞穗金融）近30年的数据，从长周期角度分析低利率时代商业银行的持续变革，以资镜鉴。

　　新生银行早期的两次变革

　　LTCB倒闭并被重整为新生银行，是日本在20世纪90年代发生金融危机的标志性事件。Mitsuhiko Nakano在《日本的金融危机与银行经营（1997—2016）：构建稳定的银行体系》（Nakano，2016）中对其进行了详细探讨，并记录了新生银行发展早期阶段的两次重整与变革。

　　（一）2000—2004年：Ripplewood的重整

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　　2000年3月，以美国投资公司Ripplewood为首的国际财团以1210亿日元的价格收购了LTCB，并将其更名为“新生银行”。这是日本历史上首次将大型银行出售给外国投资者，标志着日本银行业改革的重要里程碑。重组后的新生银行进行了大刀阔斧的改革：一是大幅削减不良贷款，将其从1998年的约3.8万亿日元削减至2003年的约1.2万亿日元；二是实行裁员以降低运营成本，将雇员从3000人减少至2100人，降幅为30%；三是退出低收益的国际业务，专注于国内市场；四是引入美国式银行管理模式，强化风险管理和公司治理。这一次变革以新生银行在2004年重新上市而告终。

　　（二）2005—2018年：以消费金融为核心的业务转型

　　从2005年开始，新生银行实施了一系列战略转型举措，重点发展高收益的消费金融业务，这是其净息差提升的核心驱动力。同时，为了应对消费金融业务的波动，新生银行着重发展小企业和机构业务，从而形成零售与对公业务相匹配的业务结构。

　　消费金融业务拓展。2005年，新生银行收购了APLUS消费金融公司，进入高收益的消费金融领域。2008年，该行又收购了通用电气（GE）在日本的消费金融业务，成立了Shinsei Financial。这些收购使新生银行的消费金融业务规模迅速扩大，成为其净息差提升的关键因素。2009年，Shinsei Financial进行全年并表后，新生银行的净息差大幅提升至2.47%，较2004年的1.44%提升103BP，充分体现了消费金融业务对净息差的巨大贡献。同时，新生银行加大对零售业务的投入，通过产品创新和服务提升，扩大零售客户基础。2009年，新生银行零售存款突破5万亿日元，零售银行业务为消费金融业务提供了稳定的资金来源，形成了良性循环。

　　多种业务协同发展。2011年3月11日东日本大地震发生后，零售信贷需求减弱，违约率上升。在此情况下，新生银行大幅收缩了无担保的个人贷款业务，同时处置了上百亿日元的非核心信贷资产，这直接导致该行的生息资产规模和净息差双降，截至2012年3月末的2012财年净利息收入从上年的1570亿日元下降到1170亿日元，同比下降25.5%。对此，新生银行有针对性地推动多类业务协同发展。一是推动消费金融信贷恢复性增长；二是优化大类资产配置，加大证券投资力度，提升资产收益率；三是发展中小企业和机构业务，开发专业化金融产品，如结构化融资、项目融资、金融租赁等。通过上述措施协同发力，新生银行的净息差从2011年的2.04%持续回升，其中2014—2018年均稳定在2.4%以上，净利息收入回升到1300亿日元以上。

　　低利率变革中的净息差和收益水平分析：新生银行与日本三大银行的对比

　　（一）日本长期低利率环境中，新生银行的净息差呈现“一枝独秀”

　　日本银行业的净息差长期震荡下行，近年来才略有反弹。从2006年3月日本实施零利率政策开始，至今已经有20年。在这个漫长的低利率周期中，日本银行业的净息差先是经历了7年的窄区间波动（1.0%—1.2%），在2013年转为下行，在2019年以后维持在0.5%的水平，直至2024年才反弹至0.85%。

　　2012年成为行业的关键分水岭，日本三大银行通过策略调整实现净息差超越银行业的平均水平。这一变化源于日本中小银行在2012年以后竞争加剧，叠加区域信贷需求疲软，被迫压低贷款利率抢占市场，而负债端成本难以下降，拖累整体息差；三菱日联、三井住友银行（以下简称“三井住友”）、瑞穗金融这三家日本大型银行依托全国性布局和国际业务，资产收益率更为稳定；依托多元的资金渠道，负债成本更可控，因此净息差水平在2012年以后持续高于全行业的平均水平。

　　新生银行的净息差表现持续优于同业。在被Ripplewood收购后，新生银行的净息差在2003年稳步抬升。2009年，新生银行进行消费金融转型后，其净息差创下2.47%的历史最高纪录。2013—2019年，新生银行的净息差维持在2.2%—2.47%的高位，虽然后续略有回落，仍然在同业内大幅领先。日本银行业净息差的长周期趋势见图1。

　　（二）净息差高并不意味着经营回报高——杜邦分析视角

　　新生银行的高净息差并未兑现成高ROE。新生银行向消费金融转型初期，其高息差总体兑现为相对高的ROE，在估值水平上也高于日本主要银行，但是2012年以后情况发生了变化。虽然新生银行的净息差持续高于日本银行同业，但是其ROE水平并未优于日本三大银行。如果以2005—2024年的20年长周期ROE衡量，则新生银行的ROE均值和标准差分别为2.6%和10.0%，三菱日联的ROE均值和标准差分别为4.2%和6.7%，新生银行的表现显著弱于三菱日联。如果以2015—2024年的10年中期ROE衡量，则新生银行的ROE均值为5.8%，与瑞穗金融相当，仅高于三菱日联的5.2%，不及三井住友（6.8%）；新生银行的ROE标准差为1.7%，高于三井住友（0.9%），与瑞穗金融（1.8%）接近，低于三菱日联（3.5%），其背后的原因可以从杜邦等式的视角来分析（陈光，2024）：消费金融业务虽然提升了净息差，但也带来了高信用成本和高运营成本，部分抵消了净息差的优势，导致扣除成本后的收益率较低。另外，规模小、业务相对单一导致新生银行的非利息收入占比较低；高风险业务要求资本储备多，导致资本杠杆率相对较低，这也是新生银行ROE相对普通的原因。

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　　高信用成本。消费金融业务虽然收益高，但违约率也相对较高，需要计提较多拨备。在有可比数据的2015—2023年，新生银行的信用成本率平均为0.55%，是三井住友（0.22%）的2.5倍。如果以信用成本与利息收入之比这个指标衡量，2015—2023年，新生银行的该指标均值为22.6%，而三井住友和三菱日联的该指标均值分别为13.2%和12.0%。由此可见，高信用成本使得实际可转化为资产收益的部分大幅下降。

　　高运营成本。新生银行在业务转型和扩张过程中产生了较高的运营成本。例如，2011年，新生银行的营业净收入达到2600亿日元的历史高点，在处置非核心资产后下降22.7%，但营业成本只下降了10%。一直到2022年，新生银行的营业净收入仍然低于2011年的8.5%，但其营业成本却高于2011年的11.2%。从2015—2023年的平均成本率（营业成本/营业收入）来看，新生银行为64.1%，高于三井住友的61.2%，略低于三菱日联的66.6%。

　　非利息收入占比低。新生银行在Ripplewood重组后，规模大为缩减，集中于信贷业务，非利息收入（如交易收入、证券投资收益、财富管理收益）规模小、占比低，影响了ROE的水平。从2015—2023年的非利息收入占比来看，新生银行平均为43.8%，三井住友为51.1%，三菱日联为48.2%。日本4家银行的净资产收益率的长周期趋势见图2。

　　资本充足率要求高，杠杆率低。作为重组后的银行，新生银行需要维持较高的资本充足率以满足监管要求，消费金融业务的风险特性也要求更高的资本缓冲，限制了财务杠杆率，降低了资产收益率（ROA）向ROE转化的效率。2015—2023年，新生银行的总权益乘数（总资产/总权益）始终在15以下波动，大幅低于三井住友（15.4—19.4）、三菱日联（18.4—21.8）和瑞穗金融（20.8—25.6）的水平。

　　（三）高净息差并未带来高增长

　　消费金融的高波动性降低了新生银行收入和利润的稳定性，限制了其增长潜力。新生银行的非经常性损益频发，影响了其收入和利润的稳定性。例如，新生银行的2008年年报披露，其净交易收入较2006年减少35.3%；2010年年报披露，2009年的非经常性事件合计损失约为2000亿日元，其中雷曼兄弟破产事件相关损失约为300亿日元；2012年，新生银行大规模处置非核心资产，其营业净收入同比下降22.7%，净利润更是下降到只有上年的15%。从有可比数据的2015—2022年来看，新生银行的营业净收入年复合增速仅为0.3%，同期的三井住友和三菱日联分别为1.3%和1.2%；这期间新生银行的净利润年复合增速为-5.0%，而三井住友和三菱日联分别为3.2%和1.1%。

　　新生银行的第三次变革：加强与SBI集团协同，向创新型互联网银行转型

　　（一）新生银行的低估值与SBI集团的收购

　　新生银行的经营低迷导致估值低。经营业绩波动大导致新生银行的市场估值持续走低，且降幅大于同业。2018—2020年，新生银行的平均PB仅为0.41倍，低于三菱日联（0.48）、三井住友（0.44）和瑞穗集团（0.45），前两轮改革带来的业务优势和估值优势荡然无存。

　　SBI集团洞察到新生银行的业务互补性与转型潜力，将其视为完善金融生态的关键机会。2021年9月和2023年5月，SBI集团先后两次向新生银行发起要约收购（TOB），通过市场化手段控制了64.81%的表决权股份。2023年1月，新生银行正式更名为“SBI Shinsei Bank”。

　　（二）新生银行的第三次变革

　　SBI集团收购后的协同战略。2021年12月，SBI集团对新生银行完成首次收购并控股后，将该行作为SBI集团“金融生态核心银行”，推出《中期愿景（2022—2024）》，将“打造领先的创新型银行”作为核心目标。在新生银行设立集团战略规划部与业务共创部，专门负责与SBI集团的协同事务，覆盖40个细分领域的联合项目。在上述总战略下，新生银行和SBI集团开启了全链路的业务协同。

　　银行业务与证券业务联动。新生银行推出同步开户服务，客户可以通过新生银行同步开立SBI证券账户，实现资金无缝互转。2022年，新生银行通过该模式新增零售账户约11万个，为四年来首次净增长。设立联合网点“SBI新生银行MONEYPLAZA”，整合银行存款、贷款与SBI证券的投资信托、外汇债券等产品，依托SBI集团资源推出高息存款、可持续存款（资金定向投放环保项目）等创新产品，提供“一站式资产配置服务”。推出“SBI Shinsei Connect”以及与SBI证券联动的“投资信托自动定投”服务，实现SBI证券账户闲置资金自动回流银行计息以及投资时自动划转，不需要手动操作，提升资金使用效率。

　　开启零售数字化升级。新生银行推广互联网银行平台BANKIT，通过应用程序编程接口（API）合作向区域金融机构、电商平台开放账户、支付渠道和信贷业务，降低合作伙伴的接入成本，推动“区域超级第三方应用程序（APP）”生态构建。升级智能风控系统，引入人工智能（AI）信贷审批模型SecondXight Analytica，实现个人消费贷线上秒批。打通SBI集团4600万客户资源池，通过客户数据平台（CDP）构建360度画像，实现个性化产品推荐（如向SBI证券客户推送高息存款）。

　　转型后的新生银行实现了“生态嵌入的互联网化”转型。新生银行通过组织重构打通集团资源，以证券、银行联动为核心突破点，依托数字化工具与开放平台，将金融服务嵌入投资、消费、生活等场景，最终实现从“独立银行”到“集团金融生态核心节点”的转型，获得了资本市场的高度认可。

　　结语：永恒的变革

　　新生银行历经坎坷，两次沉沦，又两次“新生”，均实现了高估值和高回报，并非借助简单的“高风险、高回报”经营模式，也不是依靠一时的新闻效应。归纳起来，两次上市后，该行能够较为长久地维持相对高的收益和估值，都是因为其变革精准命中了时代的风口，与日本经济的宏观走势形成了共振。2004年，新生银行是“美资改造的新物种、唯一盈利的大银行”，这与当时日本经济在持续低迷了10年以后呈现出的弱复苏势头相契合，得到了资本市场的认可；这一势头在2008年国际金融危机后被削弱，于是该行在2008—2009年加速推进消费金融变革。2012年，日本大地震发生以后，消费金融的高风险缺点暴露出来，该行采取了去杠杆加综合化的方式进行应对，但不算成功，最后被SBI集团收购。2025年，经SBI集团改造后的SBI Shinsei Bank是“互联网基因的新物种、数字消费金融龙头”，恰逢日本经济在30年低迷后迎来的再通胀和再复苏以及日本股市的强劲上涨，其互联网金融的发展前景得到了市场投资者的追捧。新生银行此次变革带来的红利可以持续多久，还需要其经营业绩和市场表现来验证。归根结底，商业银行要穿越长期低利率周期，没有单一的商业模式可以普适，唯有持续变革，与时代同频共振，才能保持活力，持续创造价值，获得资本市场和社会的认可。

　　参考文献

　　[1]陈光．银行经营绩效的综合分析框架——杜邦-财务状况质量分析框架的构建与实例检验[J]．财务与金融，2024（4）．

　　[2] Mitsuhiko Nakano.Financial Crisis and Bank Management in Japan （1997 to 2016）： Building a Stable Banking System[M]． London： Palgrave Macmillan， 2016．

　　[3] Song Ju-Hui． SBI Shinsei Bank Returns to Market in Japan‘s Largest IPO of 2025 [N/OL]． Seoul Economic Daily， 2025-12-15[2026-03-16] https：//en.sedaily.com/finance/2025/12/15/sbi-shinsei-bank-returns-to-market-in-japans-largest-ipo-of．